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更多行業資訊關注聯合資信引言消費貸款資產證券化（“消金ABS”）是指以消費貸款[1]作為基礎資產國企信托-01018四川成都金堂標債集合信托計劃，通過產品結構化設計進行信用增級國企... 
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引言
消費貸款資產證券化（“消金ABS”）是指以消費貸款[1]作為基礎資產國企信托-01018四川成都金堂標債集合信托計劃，通過產品結構化設計進行信用增級國企信托-01018四川成都金堂標債集合信托計劃的資產支持證券。消費貸具有小額分散、收益率高、期限靈活等特點，備受投資者的廣泛關注和青睞。消金ABS受市場環境和監管政策變化影響較大，加之通常設置循環購買機制，其存續期管理的重要性日益突出。本文梳理了消金ABS跟蹤評級要點，并結合公開信息和本年度跟蹤評級業務中取得的數據資料，對證券表現和基礎資產質量等多方面進行分析總結，以期為投資者存續期管理提供一定參考。
本期小編：付瑤 趙靜 朱江泰 朱聰 梅子豪
消金ABS發行情況及常見交易結構特點
1.消金ABS發行情況
近年來，消金ABS市場經歷了由波動上升到規模收緊的階段，其中2020年市場規模達到峰值，受監管收緊影響，2021年之后消金ABS發行量驟降，2021年消金ABS發行規模1401.46億元，合計131單，分別為2020年水平的52.26%和66.50%，2022年上半年消金ABS發行量進一步下降。據統計，2022年1－8月，消金ABS發行規模581.35億元，合計55單，約為去年同期水平的60.00%?？紤]到國內經濟持續修復，居民消費需求逐步回升，嚴監管旨在促進行業長遠發展，未來消金ABS有回暖空間。
交易所是消金ABS的主要發行場所，從2021年發行情況來看，交易所市場發行量占87.02%，銀行間市場發行量占12.98%。交易所市場發行主體呈現新態勢，除常見互聯網平臺外，信托公司異軍突起，信托公司作為原始權益人的項目增加。一方面，在城投公司 新規政策指引下，小貸公司發起的消金ABS業務模式面臨調整；另一方面，信托公司融資類信托業務面臨監管壓力，消金ABS順應信托公司非標轉標的業務趨勢。預計信托公司在交易所消金ABS業務中仍有一定市場空間，需關注其信息系統、業務經驗等方面。
2.常見交易結構特點
展開全文
（1）消費貸還款方式靈活，循環購買化解期限錯配難題
為應對資產端與證券端期限錯配問題，并降低交易各方操作頻度，提高產品發行效率，消金ABS常設置循環購買機制。在循環購買機制下，消金ABS攤還期的長短與基礎資產的還款特征高度相關，常見的證券期限結構設置包括：21+3、16+2、6+12等。消金ABS相比其他零售類ABS產品循環購買的頻率更高，可按日循環購買，充分提高資金使用效率。
（2）內部增信為主要增信措施，超額利差顯著
消金ABS以內部增信措施為主，主要的增信措施包括優先/次級順序償付結構、超額利差和信用觸發機制。相較其他零售類ABS產品，消金ABS超額利差更為顯著。數據顯示，資產端，消金ABS資產池加權年利率最高可達20.33%，顯著高于車貸和房貸資產池利率水平[2]；證券端，消金ABS與其他兩類產品優先級加權平均利率上限差異維持在2.00%左右。
跟蹤評級要點
1.基礎資產表現
（1）逾期情況
跟蹤評級時，需關注存續期內資產池逾期占比及其變化趨勢，判斷資產池質量，并與首評時的預測表現進行對比。消費貸資產呈現小額分散的特征，首評時運用“大數原理”以靜態池數據為基準預測資產池未來表現。一般情況下，存續期內原始權益人風控政策和運營情況較穩定，資產池實際表現與首評預測差異較?。院?略差）；超額利差累計形成的超額抵押一般足以覆蓋資產池損失；現金流測試可沿用首評時相關壓力設置。若出現資產池實際表現與首評預測偏差較大的情況，需進一步了解原因，判斷是否需調整相關參數設置，以更好校準資產池未來現金流。
（2）剩余期限變化
對于靜態型消金ABS和處于攤還期的循環型消金ABS，資產池的剩余期限逐漸縮短，未來現金流的不確定性逐漸降低。對于仍處在循環期的循環型消金ABS，循環期內由于不斷購買新資產，資產池剩余期限不一定呈下降趨勢；但隨著剩余循環期的減少，資產池不確定性有所下降。整體看，剩余期限的縮短降低了資產池未來現金流的不確定性，也是量化測算結果得以提升的因素之一。
2.交易安排執行情況
（1）循環購買情況
循環購買結構相對復雜，存續期間需重點關注循環購買風險以及循環購買價格。
循環購買風險方面，需關注因循環購買導致的基礎資產質量惡化以及循環購買效率較低、閑置資金過多造成的資產池整體收益率下降情況，并評估前述情況對證券兌付帶來的不利影響。同時，需計算存續期內實際循環購買率，并將其作為跟蹤時的基準參數運用到現金流測試。
循環購買價格方面，大部分消金ABS采用平價購買方式；為了調節入池資產的收益率，部分產品采用折價或溢價購買。如采用溢價購買，則資產池綜合利率降低，資產池規模相應下降，但一般消費貸資產收益率較高，溢價購買后仍有一定的超額利差；反之則反。
通常消金ABS產品循環購買效率較高，并設置觸發事件緩釋資產質量惡化的風險，循環購買價格的制定與基礎資產收益率水平相適應，存續期一般可以使得證券獲得的信用支持得到放大。
（2）各項觸發事件機制是否觸發
消金ABS產品觸發事件一般包括加速清償事件、政信 事件、權利完善事件等，其觸發情形包含定性和定量兩方面。定性方面，跟蹤評級時需關注證券兌付情況及各參與機構盡職履約情況；定量方面，需關注基礎資產的累計政信 率/不良率、循環購買結構中的資金閑置率是否超過約定的閾值；交易設計時一般參考資產池實際表現設置相對合理的閾值，且基礎資產存續期表現一般較為穩定，跟蹤時基本未觸發相關事件。若觸發相關事件，需關注事件觸發后的交易安排執行情況以及現金流的重新分配情況，并評估其對證券兌付造成的影響。
3.證券發行及兌付情況
（1）證券利率變化情況
對于以浮動利率發行的項目，如證券以全國銀行間同業拆借中心發布的一年期LPR作為定價基準、以簿記利差確定票面利率，在存續期間內會按季/按月調整證券票面利率。浮動利率機制在一定程度上有助于緩釋因市場利率變化給投資者相對收益水平帶來的波動風險。證券層面，當資產現金流以固定形式流入時，浮動利率機制會影響基礎資產收益率和證券利率之間的超額利差，從而影響證券所獲得的信用支持。
在跟蹤評級時需關注基準利率的變動方向和趨勢，若基準利率走高，跟蹤時點證券利率對應提升，資產的收益率和證券利率之間形成的超額利差下降，證券所獲信用支持減小，需通過現金流測試評估超額利差下降造成的不利影響；反之則反。
（2）確認證券兌付情況
消金ABS交易通常設置循環購買機制。對于循環型消金ABS，循環期內一般僅兌付證券的利息，不還本；結構設置方面，循環期內基礎資產回款一般先計提證券端應付的稅收、費用及證券收益后再進行循環購買，因此循環期內證券的利息一般都會得到及時足額的兌付。正常情況下，產品完成約定循環期數后進入攤還期；若觸發相關事件，會提前結束循環購買進入攤還期。對于已進入攤還期的循環型消金ABS或靜態型消金ABS，通常按期兌付利息，過手攤還本金。隨著優先級證券本金的攤還，剩余各檔證券所獲得的信用支持也不斷提升。
（3）超額抵押變動情況
消金ABS超額利差顯著，通過循環購買的放大效應，由超額利差帶來的資產累積使得超額抵押的規模較首評時增加。超額抵押厚度與超額利差、存續期限以及循環購買的次數有關：超額利差越大、存續期越長（通常意味著更多的循環購買次數），超額抵押越厚，證券獲得的信用支持越大。超額抵押通常是夾層檔證券[3]信用等級得以提升的重要因素。
4.定量分析
（1）動靜態池指標
消金ABS一般通過動靜態池歷史數據歸納核心量化指標來預測資產池未來現金流。由于消金ABS循環購買結構的設置，其存續期內需持續關注基礎資產的歷史表現以評估循環購買資產的表現。跟蹤評級時，需根據原始權益人/資產服務機構提供的最新動靜態池數據，計算最新量化指標，并結合基礎資產實際表現與預測差異，重新預測資產未來表現。通過對比跟蹤時點靜態池量化指標較上次評級時的變化，可以判斷原始權益人風控運營情況及資產整體質量變化情況。
通過跟蹤評級發現，大部分機構靜態池指標變化不大，資產質量穩定。若在跟蹤評級時出現指標惡化的情況，需進一步評估原始權益人風控和運營情況，并判斷是否需要在現金流測試中調高資產服務機構壓力調整系數。
（2）現金流壓力測試
存續期跟蹤評級仍通過壓力測試判斷現金流流入端與流出端的匹配程度，進而判斷證券能否及時足額兌付。
現金流流入端，首評時一般采用模擬/真實資產池規模為基準，考慮其未來的本息流入；不同的是，跟蹤評級時，在剩余資產現金流入基礎上考慮了超額利差累積形成的超額抵押。此外，結合前文要點，綜合評估是否調整相關參數設置，以更準確預測資產池未來現金流?，F金流流出端，首評時由于各檔證券預期發行利率具有不確定性，一般會進行加壓考量；而跟蹤評級時，各檔證券發行利率均已確定，量化測算不再加壓；稅率和各項費率/費用與交易設置保持一致。
5.參與機構履職能力分析
存續期內，需關注計劃管理人、托管人等參與方履職情況是否穩定、是否發生重點風險事項（如監管處罰等）、是否發生替換等情況；尤其需關注資產服務機構的履約能力，重點考察其服務能力和風控政策的穩定性，并結合歷史數據充足性和穩定性綜合評估前述要點。
綜上，存續期跟蹤評級時，以定量分析為主，還需結合交易安排執行情況、參與機構履職情況等因素判斷是否對量化結果進行定性調整。兩者結合，最終得到各檔證券跟蹤評級結果。通過判斷證券跟蹤級別的變化和現金流測試中證券保護距離較首評的變化，可以判斷證券政信 概率的變化。
存續期表現
本文選取43單交易所消金ABS產品和16單銀行間產品作為樣本，研究消金ABS的存續期表現，其中交易所產品全部為聯合資信2022年度跟蹤產品，發行區間為2020年8月至2022年1月；銀行間產品為在2021年6月1日至2022年6月31處于存續期的產品。樣本產品發行主體涉及銀行、消費金融公司、小貸公司、信托公司等多類主體。
1.利率變化情況
本文選取的銀行間和交易所消金ABS產品均以固定利率發行，本小節主要展示跟蹤時利率與首評利率參數的變化情況。40單交易所消金ABS產品[4]涉及優先級和中間級證券98只，其中證券跟蹤時利率低于首評利率參數的數量占比達90.82%；從跟蹤時利率和首評利率參數的差額[5]來看，優先A級、優先B級、優先C級證券和中間級證券[6]該差額均值分為-107.18bps、-117.82bps、-54.90bps和-64.00bps。
6單銀行間消金ABS產品涉及優先級證券19只，證券跟蹤時利率均低于首評利率參數；優先A級/優先級A1、優先B級和優先C級證券跟蹤時利率和首評利率參數的差額均值分別為-103.00bps、-111.50bps和-133.33bps。
整體看，隨著消金ABS產品的市場認可度進一步提升，再加上今年以來市場整體利率下行的趨勢影響，消金ABS優先級和中間級證券跟蹤時利率水平多低于首評利率參數，超額利差小于預期水平的風險較小。
2.循環購買情況
因部分產品不設循環購買結構，本文僅對已跟蹤的38單交易所消費ABS產品的循環購買情況進行分析。
上圖顯示，已跟蹤產品循環購買率平均水平為99.32%，最低循環購買率水平為96.49%，最高循環購買率達99.99%，消金ABS整體循環購買機制有效，資金利用率水平較高。循環購買倍數平均水平為3.30倍；最低水平為1.76倍，對應產品存續期為6.05個月；最高水平為7.13倍，對應產品存續期為19.56個月。循環購買倍數受循環購買比例、循環購買頻率的影響較大。從上圖中可以看到，隨著產品存續期的加長，產品的循環購買次數或逐步增加，累計循環購買倍數也更大。
整體來看，已跟蹤產品循環購買機制設置有效，有利于產品超額抵押的積累。
3.超額抵押情況
從已跟蹤且設置循環購買結構的38單交易所消金ABS產品數據來看，每個產品在存續期間的超額抵押[7]都有不同程度的增加，存續期越長，跟蹤時點形成的超額抵押越厚，證券獲得的信用支持越大。
4.逾期情況
銀行間消金ABS產品方面，觀察截至2022年6月底存續且已披露受托機構報告的11單產品，根據其累計政信 率曲線，可以看出銀行間消金ABS的資產表現整體良好。不同機構由于其客群的差異，資產實際表現存在一定區分度。銀行由于整體客群更為優質，其作為發起機構的消金ABS產品的資產表現相對出色，優于其他消費金融公司的資產表現。整體看，銀行間消金ABS產品的累計政信 率水平與首評預測相差較小。
交易所消金ABS產品方面，從獲取的跟蹤評級數據顯示，資產表現整體良好，同一存續時長下不同機構間的累計政信 率有一定的差異，且隨著存續期拉長，累計政信 率提高。
5.信用等級變動情況
根據銀行間和交易所消金ABS樣本中獲取的跟蹤評級數據顯示，優先級和中間級證券兌付情況良好，跟蹤級別無下調情況。樣本共涉及證券117只，其中61只證券跟蹤評級時級別上調，由 AA+ sf 調升至 AAAsf 的證券39只，由 BBB+ sf 調升至 AAAsf 的證券10只，由 A+ sf 調升至 AAAsf 的證券7只；跟蹤評級結果未變化的證券共56只，其中有47只證券首評結果已經達到 AAAsf ，但量化分析結果顯示，多數證券的實際風險承受能力也有不同程度的提升。具體級別變化情況如下表所示：
存續期內，資產池質量和證券結構的改善一般為跟蹤級別調升的主要因素。資產池質量方面，存續期內資產池表現基本穩定，且隨著產品剩余期限的縮短，資產池總體質量較上次評級有所提升。交易結構方面，存續期內累積形成的超額抵押會提升證券的信用支持，一般是跟蹤級別調升最重要的因素；跟蹤時利率水平的下降也有利于壓力測試結果。需要說明的是，因存續期內上述因素變化程度的不同，首評時同系列產品下相同信用等級證券在跟蹤評級時，評級結果提升的幅度也會有所差異。整體看，消金ABS產品優先級和中間級證券在跟蹤評級時風險承受能力是提升的。
總結
1.近兩年監管政策趨嚴，消金ABS發行放緩，未來有望回暖并持續平穩發展
2015年以來，得益于消費市場的迅猛增長和互聯網金融的不斷滲透，我國消金ABS蓬勃發展。隨著監管政策趨嚴，2021年以來消金ABS發行有所放緩。長遠看，在構建“雙循環”新發展格局的過程中，消費金融在促進消費、擴大內需、服務實體經濟、踐行普惠金融等方面發揮積極作用，其重要性有增不減。隨著穩經濟一攬子政策措施和接續政策的加快部署和落實，消費市場穩步恢復，未來消金ABS有望回暖并持續平穩發展。
2.存續期內消金ABS資產池質量穩中有升，跟蹤時證券風險承受能力有所增強
從存續期消金ABS產品表現看，基礎資產質量穩中有升，體現出一定抗風險能力；不同機構由于其客群的差異，資產實際表現存在一定區分度。此外，交易結構的改善也有利于測算結果。整體看，跟蹤評級時無證券級別下調情況出現，證券風險承受能力有所增強。
3.未來仍需關注消費貸資產的信用質量，評估其對證券化產品兌付的影響
目前局部地區疫情反復，經濟發展仍面臨一定的壓力，居民收入增長波動、消費需求回升、杠桿率較高，未來仍需關注宏觀環境變化和疫情擾動對消費貸借款人還款能力及意愿的影響，評估其對證券化產品表現可能存在的不利影響。
注：
[1]本文中消費貸款（或“消費金融”）系指用于個人一般耐用品或日常消費的小額信貸，不包括住房按揭貸款和汽車消費金融。
[2] 消費貸用戶下沉，且多為信用貸款，故其利率水平也相對較高。
[3]本文中夾層檔證券系指第一檔優先級證券（AAAsf 級別）和次級證券之間的各檔證券（如有）。
[4] 40單消金ABS產品為首次跟蹤產品。
[5] 跟蹤時利率-首評利率參數，全文同。
[6]部分消金ABS產品涉及中間級證券。
[7]超額抵押的形成與超額利差、存續期限以及循環購買的頻率有關，因此存續期跟蹤時直接比較不同產品之間的超額抵押的實際意義有限。
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聯合資信評估股份有限公司（簡稱“聯合資信”）前身為成立于2000年7月的聯合資信評估有限公司，2020年9月17日更為現名（英文名稱China Lianhe Credit Rating Co. Ltd.）。
聯合資信是目前中國最專業、最具規模的信用評級機構之一，總部設在北京，公司經營范圍包括：信用評級和評估、信用數據征集、信用評估咨詢、信息咨詢；提供上述方面的人員培訓。目前開展的主要業務包括對多邊機構、國家主權、地方政府、金融企業、非金融企業等各類經濟主體的評級，對上述各類經濟主體發行的固定收益類證券以及資產支持證券等結構化融資工具的評級。
公司業務資質齊全，已經完成向中國人民銀行和中國證券監督管理委員會備案，取得國家發展和改革委員會和中國銀行保險監督管理委員會認可，是中國銀行間市場交易商協會理事單位，具有從事銀行間市場、交易所市場的資信評級業務資格。
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